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　　本文源自：赵伟宏观探索

　　摘要

　　春节期间，全球股指多数上涨、美债收益率上行。特朗普继续领跑美国大选，最高 法院倾向保留特朗普参选资格，美国CPI超预期，日本GDP负增长。国内出行人流显著增加，消费热度持续提升，城市房地产融资协调机制加快落地。

　　大类资产：春节假期前后，全球股指多数上涨、美债收益率上行

　　全球股市：主要股指多数上涨。春节假期前后（2月5日-2月15日），美股三大股指表现分化，沪深300、日经225分别涨5.8%、5.5%；欧洲方面，英国富时和德国DAX分别下跌0.6%和上涨0.2%。

　　全球债市：主要发达国家的长期国债收益率全线上行。受通胀预期上行的影响，10年期美债收益率上行24bp至4.27%；其他债市方面，英国、德国和西班牙的10年期国债收益率分别上行20.2bp、20.0bp和18.2bp。

　　外汇市场：美元指数上行0.7%，欧元、英镑贬值。欧元、英镑和日元兑美元的变动幅度分别为-0.6%、-0.6%和1.5%。美元指数一度在2月13日达到今年新高，随后小幅回落。

　　大宗商品：油价大涨，金价明显承压。原油方面，中东局势持续紧张与美国炼油厂的大量停工推升了油价，WTI原油升至76.6美元/桶。黄金方面，受美债收益率上行压制，金价持续下跌，COMEX黄金跌至1990.3美元/盎司。

　　海外事件&数据：特朗普参选法律障碍基本清除，美国CPI超预期，日本GDP负增长

　　特朗普继续领跑美国大选，最高法院倾向保留特朗普参选资格。截至2月12日，特朗普支持率为45%，略领先于拜登的44%。美国最高法院2月8日召开听证会，多数大法官倾向保留特朗普竞选资格，特朗普参选法律障碍基本清除。

　　美国1月CPI超预期，受服务通胀拉动，环比增速反弹。1月CPI季调同比3.1%，预期2.9%，前值3.3%；CPI环比0.3%，前值0.2%。住房和交通拉动率有所上升，食品价格环比有所反弹，能源和核心商品继续通缩。

　　日本GDP连续两个季度负增长，日央行或推迟调整YCC。日本2023年四季度GDP环比折年增-0.4%，前值-3.3%。日本内需收缩较快，GDP主要依赖外需拉动，日央行行长继续释放鸽派信号，日本金融状况或维持宽松。

　　印度开年经济数据超市场预期，印央行维持偏鹰立场。印度12月工业产出同比3.8%，大幅超出预期值2.5%。1月CPI同比5.1%，预期5.0%，已连续52个月高于4%的通胀目标。印度央行2月维持利率不变，延续鹰派立场。

　　国内事件&数据：春节出行人流显著增加，消费热度持续提升，城市房地产融资协调机制加快落地

　　2024年春运跨区人流量高于往年，反映远距离出行的旅客发送量约为2019年同期六成。出行方式上看，自驾出行显著增多，春运前20天日均自驾出行1.8亿人次，分别较2023、2019年同期提升8.6%、30.9%。春节前5日旅游消费持续升温，带动铁路、民航出行客流量分别较2019年同期增长44.9%、31.1%。

　　春节期间旅游消费持续升温，电影票房同比提升、好于疫情前水平。旅游热门省份中，四川省A级景区春节前4日接待游客人次分别较2023、2019年同期增长41.7%、9.3%，旅游收入涨幅更高，分别较2023、2019年同期增长60.6%、39.1%。春节前5日，全国电影院线日均票房分别较2023、2019年同期增长17.9%、35.1%。

　　节前国内工业生产保持稳定、建筑业开工明显偏弱，1月PMI读数偏弱，城市房地产融资协调机制加快落地。中期来看，政策落地有望带动经济企稳回升，不必对增长前景过于悲观。社融超预期、主因企业债券和表外票据支撑，企业端融资结构延续改善。新增万亿国债预算下达完毕，一线城市限购政策优化，城市房地产融资协调机制落地。

　　风险提示

　　地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩；

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　　报告正文

　　春节期间，全球股指多数上涨、美债收益率上行。特朗普继续领跑美国大选，最高法院 倾向保留特朗普参选资格，美国CPI超预期，日本GDP负增长。国内出行人流显著增加，消费热度持续提升，城市房地产融资协调机制加快落地。

　　大类资产回溯：春节假期前后，全球股指多数上涨、美债收益率上行

　　春节假期前后（2月5日-2月15日），全球主要股指多数上涨。美股方面，三大股指表现分化，道指、标普500和纳指分别下跌0.6%、上涨0.8%、上涨1.5%。亚洲方面，沪深300、日经225分别大涨5.8%、5.5%。欧洲方面，英国富时100下跌0.6%，德国DAX上涨0.2%。

　　春节假期前后（2月5日-2月15日），主要发达国家的长期国债收益率全线上行。在通胀数据超预期的冲击下，10年期美债收益率大幅上行24 bp至4.27%。其他债市方面，英国、德国和西班牙的10年期国债收益率也分别上行20.2bp、20.0bp和18.2bp。

　　春节假期前后（2月5日-2月15日），美元指数小幅上行0.7%。欧元、英镑和日元兑美元分别变动-0.6%、-0.6%和1.5%。美元指数一度在2月13日达到今年新高104.98，随后小幅回落，期间整体升值0.4%，升至104.38。

　　春节假期前后（2月5日-2月15日），油价大幅上涨、金价大跌。原油方面，中东局势持续紧张推升油价，拒绝哈马斯的停火提议后，以色列2月9日密集轰炸加沙地带；同时，美国炼油厂的大量停工导致成品油市场供应吃紧，也助推了油价。WTI原油价格升至76.64美元/桶，布伦特原油价格升至81.60美元/桶。黄金方面，受美债收益率上行的压制，金价持续下行，COMEX黄金跌至1990.3美元/盎司。

　　海外数据&事件：特朗普参选法律障碍基本清除，美国CPI超预期，日本GDP负增长

　　2.1 特朗普、拜登分别拿下内华达初选，特朗普继续领跑

　　要闻：2月6日，美国内华达州总统初选活动开启，拜登及特朗普分别赢得该州党内初选。

　　简评：

　　特朗普、拜登分别拿下内华达初选。2月6日，美国内华达州初选开启，拜登在民主党初选中胜出，得票率达89%，远超党内其他候选人。共和党方面，由于尼基·黑利缺席，特朗普以99%得票率赢得党团会议选举，拿下内华达州初选。截至2月15日，共和党举行了4场初选，特朗普得票均领先。根据RCP不同民调的平均数据，目前（截至2月9日）特朗普党内支持率达80%，大幅领先尼基·黑利的18%。民主党进行了3场初选，拜登党内支持率达70%，同样大幅领先其他候选人。

　　总体选情上，特朗普继续领跑，但受诽谤案败诉影响，近期民调下滑。根据RCP综合民调数据，截至2月12日，特朗普支持率为45%，略领先拜登的44%。但1月31日后，特朗普支持率有所下滑，或与特朗普的诽谤案中败诉有关。作家卡罗尔2019年在《纽约》杂志上撰文，指控特朗普20世纪90年代曾对其进行性侵，特朗普予以否认，并公开发表人身攻击言论，卡罗尔随后起诉特朗普诽谤。1月26日，纽约联邦法院判决特朗普此案败诉，并需赔偿卡罗尔8300万美元，特朗普已表示将上诉。

　　2.2 美国最高法院倾向保留特朗普竞选资格

　　要闻：2月8日，美国最高法院召开听证会，对科罗拉多州取消特朗普竞选资格是否合法进行口头辩论。

　　简评：

　　美国最高法院召开特朗普竞选资格听证会。2月8日，美国最高法院对特朗普是否具备竞选资格进行口头辩论，或将在几周内做出正式裁决。2023年12月，科罗拉多州最高法院依据宪法第十四修正案第三款，判决特朗普不具备竞选资格，禁止特朗普参加科罗拉多州总统初选。美国宪法第十四修正案第三款被称为叛乱条款，该条款禁止参与叛乱者担任公职，历史上未曾实际应用。特朗普随后将此案上诉至最高法院。

　　多数法官倾向保留特朗普竞选资格。最高法院认为，第一，叛乱条款可能不适用于总统，仅适用于一般公职人员；第二，国会需首先颁布具体法律，否则各州无资格执行该条款，最高法院担忧各州擅自行事可能加剧党派斗争；第三，历史案例曾否决叛乱条款。1869年，首席大法官萨蒙·蔡斯（Salmon Chase）裁定，除非国会首先通过法律，否则不能执行叛乱条款；第四，基于民主原则考虑，最高法院担忧通过司法途径限制候选人参选资格，或不具有程序正义，需保障选民的选举权。听证会上，特朗普提名的三位保守派大法官均表态支持特朗普。此次听证会基本解除特朗普参选的法律障碍。

　　2.3 美国1月CPI超预期，受服务通胀拉动，环比增速反弹

　　要闻：北京时间2月13日21：30，美国BLS公布1月CPI数据。1月季调后CPI同比3.1%，预期2.9%，前值3.3%。数据全面强于预期，通胀反弹。

　　简评：

　　美国1月CPI（季调后，下同）同比3.1%，预期2.9%，前值3.3%；CPI环比0.3%，预期0.2%，前值0.2%，创下近四个月的最大升幅。核心CPI同比3.9%，预期3.7%，前值3.9%；核心CPI环比0.4%，预期0.3%，前值0.3%，为2023年5月以来最大增幅，环比年化4.8%。CPI超预期的主要原因是核心服务仍具粘性；CPI环比反弹的主要原因是核心服务中的住房和交通的拉动有所上升。食品价格同比继续下行，环比有所反弹。能源和核心商品继续通缩，其中，能源商品、二手车和卡车大幅下行。住房、非住房核心服务中的医疗拉动CPI同比上行。

　　2.4 美国1月零售销售降幅超市场预期，主因汽车经销商等收入大幅下滑

　　要闻：北京时间2月15日21：30，美国商务部公布1月零售销售数据。1月季调后零售销售额和餐饮服务录得7002.9亿美元，环比-0.8%，预期-0.1%，前值0.4%。

　　简评：

　　美国1月零售销售额和餐饮服务（季调后，下同）录得7002.9亿美元，环比-0.8%，预期-0.1%，前值由0.6%下修至0.4%，为2023年4月以来最大降幅。美国1月零售销售额和餐饮服务同比0.6%，其中，无店面零售（即线上）同比增长6.4%，可能与美国1月寒冬风暴天气导致消费者倾向于待在家里有关。核心零售销售（不含汽车）环比-0.6%，预期0.2%，前值0.4%无修正。零售销售（除汽车与汽油）环比-0.5%，前值0.6%。美国1月整体零售销售多个项目下滑。美国1月零售销售暴跌主要受汽车经销商，建材、园艺设备和用品商店等收入下滑拖累。

　　2.5 欧元区2月景气度回升，德国经济现状仍然堪忧

　　要闻：北京时间2月13日18：00，欧洲经济研究中心（ZEW）公布2月德国及欧元区ZEW经济景气和现况指数。德国2月ZEW经济景气指数19.9，预期17.5，前值15.2。

　　简评：

　　ZEW经济景气指数反映了分析师对未来六个月通胀、利率、汇价、股市和油价这五项指标的乐观/悲观预测。德国2月ZEW经济景气指数录得19.9，高于预期17.5和前值15.2，为2023年3月以来新高，连续第七个月改善，通胀持续缓解（德国1月CPI同比2.9%，为2021年7月以来的最低水平）和降息预期推升德国2月经济预期再次改善。欧元区2月ZEW经济景气指数录得25，高于前值22.7，为2023年3月以来新高。德国2月ZEW经济现况指数-81.7，预期-79，前值-77.3，为2020年7月以来的最低水平，德国经济现状处境仍然堪忧。欧元区2月ZEW经济现况指数-53.4，前值-59.3。

　　2.6 日本GDP连续两个季度负增长，内需走弱或使日央行推迟调整YCC

　　要闻：2月15日，日本内阁公布2023年四季度GDP，四季度GDP环比折年增-0.4%。

　　简评：

　　日本GDP连续两个季度负增长，内需走弱，日央行或推迟调整YCC。日本2023年四季度GDP环比折年增-0.4%，预期增1.4%，前值-3.3%，连续两个季度环比负增长。四季度实际GDP同比1.0%，前值1.7%，连续三个季度同比增速放缓。目前日本内需收缩较快，四季度私人消费同比-0.5%，较三季度下滑0.3个点；四季度住宅投资同比0.4%，较前值下滑1.7个点，企业设备投资四季度-0.7，前值-1%。四季度GDP主要依赖外需拉动，出口Q4同比3.6%，较前值提高0.7个点，净出口同比拉动GDP增长1.4个点，为贡献最高的分项。GDP增速回落、内需走弱或促使日央行推迟调整YCC，日央行行长植田和男2月9日继续释放鸽派信号，表示日本金融状况仍将暂时保持宽松。

　　2.7 印度开年经济数据超市场预期，印央行维持利率不变

　　要闻：2月8日，印度央行公布利率决议，维持利率不变；2月12日，印度公布12月工业生产数据及1月通胀数据，二者均超市场预期。

　　简评：

　　印度开年经济数据超市场预期。印度2023年12月工业产出同比3.8%，大幅超出预期值2.5%，前值2.4%。生产提振主要由制造业带动，制造业12月同比增速3.9%，较前值提高2.7个百分点。印度1月CPI降至5.1%，预期值5.0%，前值5.7%，核心通胀降至3.6%，前值3.9%。分项当中，食品蔬菜价格涨幅较高，食品上涨8.3%，蔬菜27%。印度CPI已连续52个月高于印度央行4%的通胀目标。

　　印度央行维持利率不变。2月8日，印度央行公布2月利率决议，基准回购利率维持6.5%不变，延续鹰派立场。印度央行行长达斯表示，预计印度经济活动继续保持强劲势头，资本开支周期正在扩张，通胀虽放缓但仍明显高于4%的目标，尤其食品通胀存在较大反弹可能。印度央行或受美联储影响，继续维持高利率。

　　国内数据&事件：春节出行人流显著增加，消费热度持续提升，城市房地产融资协调机制加快落地

　　春节出行人流显著增加，旅游消费热度持续提升，前5日全国电影票房收入同比增长17.9%。节前国内工业生产保持稳定、建筑业开工明显偏弱，1月PMI读数偏弱、“稳增长”落地放缓。中期来看，政策落地有望带动经济企稳回升，不必对增长前景过于悲观。

　　3.1 春节出行人流显著增加，消费热度持续提升

　　要闻：2024年春节假期前5日，全社会累计跨区域人员流动量13.6亿人次，分别为2023、2019年同期的132.2%、136%；全国电影票房收入57亿元，同比增长17.9%。

　　数据来源：交通运输部、猫眼电影

　　简评：

　　2024年春运跨区人流量高于往年，反映远距离出行的旅客发送量约为2019年同期六成。2024年春节前全社会跨区流动量较为“平淡”，春节“黄金周”开启后旅游出行人流明显增多，带动跨区人流量大幅提升。春运前20日，平均跨区人流分别较2023、2019年同期增长13.9%、11.1%；反映远距离出行的旅客发送量同比增长7.3%、修复至2019年同期六成左右，指向人口迁徙距离较疫情前有所缩短。

　　2024年春运自驾出行显著增多，春节前5日铁路、民航出行客流量超过2019年同期。春运前20日，公路非营业性小客车日均出行1.8亿人次，分别较2023、2019年同期提升8.6%、30.9%。春节前5日旅游出行需求明显升温，带动铁路、民航旅客发送量大幅增加，分别较2023年同期提升91.1、92.2个百分点，较2019年同期提升44.9%、31.1%。

　　2024年春运航班直飞情况明显好于去年，热门城市航线客流保持高位。春节假期前5日跨境出行热度显著增加，国际日均执行航班架次较去年同期提升9.4倍，较元旦、国庆期间提升6.2%、18.9%。国内日均执行航班架次也有增多，较去年同期提升43.8%，较元旦、国庆期间提升16.9%、0.5%。热门旅游目的地的航班数持续在高位运行，海口美兰机场、哈尔滨太平机场执行航班架次分别同比提升29.6%、35.6%。

　　代表省份主要景点旅游热度持续提升，旅游收入涨幅大于旅客接待人次。主要景点旅行热度明显提升，四川省A级景区春节假期前4日接待旅客较去年同期提升41.7%、为2019年同期的109.3%；旅游收入提升更为显著、较去年同期提升60.6%、为2019年同期的139.1%。热门旅游省份中，河南春节假期前4日接待游客较2019年、2023年同期提升49.7%、46%，旅游收入提升63.9%、71.9%；湖北春节假期前4日接待游客较2019年、2023年同期提升35.9%、28.1%，旅游收入提升42.6%、31.5%。

　　电影院线票房较去年同期有所提升、且明显超过疫前同期水平。春节假期前5日，全国电影院线日均票房同比增长17.9%，恢复至2019年同期水平的135.1%，总出票次同比增长24.1%、恢复至2019年同期水平的121.2%。

　　3.2 全国商品房销售同比降幅较大，一线城市尤为显著

　　要闻：春节假期前1周，30大中城市商品房日均成交面积23.9万平方米、同比回落41.7%。

　　数据来源：Wind

　　简评：

　　全国商品房销售同比降幅较大，一线城市尤为显著。考虑“春节错位”影响后，春节假期前1周（2月3日至2月9日），30大中城市商品房日均成交面积23.9万平方米、同比回落41.7%。分不同能级城市看，一线城市商品房成交面积同比下降54.1%、降幅最大，二线、三线城市分别同比下降33.3%、38.4%。全国代表城市二手房成交面积也有明显走弱、同比下降28.4%，其中一线城市降幅相对较小、同比回落13.7%，二线、三线城市分别同比回落32.8%、36%。

　　3.3 工业生产保持稳定，建筑业开工明显偏弱

　　要闻：春节假期前1周，国内工业生产保持稳定，建筑业开工明显偏弱。

　　数据来源：Wind

　　简评：

　　春节假期前工业生产保持稳定、建筑业开工明显偏弱。春节前1周（2月3日至2月9日），工业生产方面，高炉开工率持续回升、较前周微涨0.2个百分点，是去年同期的101%。国内PTA开工率高位运行、较前周小幅回升0.3个百分点、是去年同期的120.9%。建筑业方面，水泥产需加快回落、全国水泥粉磨开工率较2019、2023年同期回落22.1、2.9个百分点，水泥出货率较2019、2023年同期回落11.2、1.5个百分点；沥青开工率持续降低、较2019、2023年同期回落18.3、5.0个百分点。

　　3.4 2023年12月工业企业利润数据：利润修复，蕴含哪些机会？

　　要闻：2024年1月27日，国家统计局公布全国规模以上工业企业利润数据。2023年1-12月，工业企业利润同比-2.3%、前值-4.4%，营业收入同比增长1.1%、前值1.0%。

　　数据来源：国家统计局

　　简评：

　　利润持续修复，企业集中确认投资收益后、利润率贡献有所回落。12月，工业企业利润当月同比24.9%，两年复合同比7.0%、较11月下降1.4个百分点。分解来看，主要是利润率贡献有所回落，11月企业集中确认投资收益推高利润率、12月相应回落；工业增加值、PPI同比分别较上月提升0.2、0.3个百分点至6.8%、-2.7%。

　　中游行业改善较多，利润进一步集中。12月，利润边际改善幅度较大行业主要有通用设备、电气机械、汽车、仪器仪表等。其中通用设备、汽车均受益于终端需求较好，生产较为稳定。结构上看，中、下游制造业利润占比较上月提升1.5个百分点至56.4%；分所有制看，国有企业扭亏为盈、其他所有制企业利润均有回落。

　　名义、实际库存小幅回升，终端需求呈现边际改善迹象。12月，工业企业名义库存、实际库存同比分别较11月回升0.4、0.3个百分点至2.1%、5.1%。PPI同比降幅较前值收窄0.3个百分点至-2.7%，终端需求呈现边际改善迹象。库销比相应回落、产成品周转天数缩短，分别较上月下降5.5个百分点、0.6天至45.8%、19.3天。

　　重申观点：“稳增长”进行时，对于经济的支撑效果已开始显现，关联行业盈利有望迎来修复。12月，工企利润持续修复，未来增长点，须着眼于需求端进行挖掘。除了出口和海外景气改善链条之外，国内“万亿国债”、地产“三大工程”等稳增长落地，或驱动基建、地产等相关链条需求形势好转，盈利修复弹性或相应更大。

　　3.5 2024年1月PMI数据：春节临近，“稳增长”落地放缓

　　要闻：2024年1月31日，国家统计局公布1月PMI指数，制造业PMI为49.2、前值49；非制造业PMI为50.7、前值50.4。

　　数据来源：国家统计局

　　简评：

　　制造业PMI小幅回升，生产指数涨幅扩大。1月，制造业PMI49.2%、较上月小幅回升0.2个百分点。主要分项中，生产、新订单指数分别较上月提升1.1、0.3个百分点至51.3%、49%；供货商配送时间有所加快，较上月提升0.5个百分点至50.8%；原材料库存、从业人员指数均录得47.6%，分别较上月回落0.1、0.3个百分点。

　　供需错配下，制造业“被动补库”。1月，进口、新出口订单指数仍处收缩区间，分别较上月回升0.3、1.4个百分点至46.7%、47.2%。在手订单指数下滑0.2个百分点至44.3%，指向终端需求仍待修复。由于生产表现强于需求，制造业“被动补库”，产成品库存指数较上月回升1.6个百分点至49.4%。

　　非制造业PMI提升，服务业重回扩张区间。1月，非制造业PMI、服务业PMI分别较上月提升0.3、0.8个百分点至50.7%、50.1%。服务业PMI中，新订单、从业人员指数分别较上月提升0.7、0.1个百分点至47.7%、46.4%。由于需求支撑较为有限，投入品和销售价格指数分别较上月下滑0.1、0.2个百分点至49.2%、48.7%。

　　建筑业PMI受停工影响出现回落。1月，建筑业景气有所回落、PMI较上月回落3个百分点至53.9%。其中，新订单、从业人员指数分别较上月回落3.9、1.6个百分点至46.7%、50.1%。其余分项指标均处于扩张区间，投入品价格有所上涨、指数较上月提升0.6个百分点至52%，销售价格涨幅回落、指数较上月下滑1.3个百分点至50.4%。

　　3.6 1月物价数据：春节“错位”下的价格低位

　　要闻：2月8日，统计局公布1月物价数据：CPI同比下降0.8%，预期降0.5%，前值降0.3%；PPI同比下降2.5%，预期降2.5%，前值降2.7%。

　　数据来源：统计局

　　简评：

　　CPI通胀率进一步回落，主因春节“错位”的高基数拖累。1月，CPI同比增速-0.8%、较上月回落0.5个百分点，其中，翘尾因素拖累1.1个百分点，新涨价因素贡献0.3个百分点。结构中，食品环比涨幅收窄0.5个百分点至0.4%、低于近10年春节前一个月环比均值的0.6%；非食品环比由降转涨至0.2%、略高于季节性水平。

　　拆分来看，食品价格低位受部分商品供给扰动，非食品边际回升与服务价格修复等有关。一方面，猪肉、鲜菜和鲜果供应充足、价格低位，合计影响CPI下降约0.78个百分点；另一方面，年底假期出行、家庭服务需求增加，带动服务价格边际改善，1月CPI服务环比0.4%、高于近10年春节前一个月均值的0.37%。

　　往后来看，2024年物价相对温和，伴随基数拖累逐步减弱、春节“效应”等，2月CPI或回升至阶段性高点、0.4%左右；二、三季度相对温和、0.2%附近震荡；四季度后，CPI同比增速或逐步回升至1.2%左右。温和通胀环境，或较难成为债市的核心矛盾，后续可重点跟踪政策与基本面变化等（详情参见《温和通胀的微观基础？》）。

　　PPI同比降幅收窄、主因生产资料支撑。1月，PPI同比降幅收窄0.2个百分点至-2.5%，环比降幅收窄0.1个百分点至-0.2%。大类环比中，生产资料环比降幅收窄0.1个百分点，除加工工业外，采掘、原材料均有改善；生活资料环比降幅扩大0.1个百分点、主因耐用消费品拖累，食品、一般日用品环比有所回升。

　　分行业来看，受国际大宗商品价格波动、国内部分行业生产淡季等影响，部分中下游制造业价格回落。行业环比中，食品制造、非金属制造、通信制造环比分别为-1.7%、-0.6%和-0.3%；石油加工、黑色冶炼等上游延续回升，环比分别为1.4%和2.3%，纺织服装、汽车制造、酒饮料等行业环比持平。

　　3.7 1月货币金融数据：企业端融资结构延续改善

　　要闻：2月9日，央行公布1月货币金融数据：新增人民币贷款4.92万亿元、同比多增162亿元；新增社融6.5万亿元、同比多增5061亿元；社融存量增速9.5%、较上月回升0.1个百分点；M2同比增速8.7%、较上月回落1个百分点。

　　数据来源：中国人民银行

　　简评：

　　社融超预期、主因企业债券和表外票据支撑。1月，新增社融6.5万亿元、创历史同期新高，同比多增超5000亿元；存量增速较上月回升0.1个百分点至9.5%。其中，企业债券同比多增近3200亿元、贡献社融同比增量的60%以上，与去年低基数有关，和2019-2022年同期大体相当；表外票据同比多增近2700亿元至5630亿元左右。其他分项变化相对较小，信托贷款、委托贷款合计同比减少近150亿元，政府债券同比少增近1200亿元。

　　企业端融资结构延续改善，新增中长贷为历史同期次高。1月，新增信贷4.92万亿元、同比变化不大，企业端同比少增近8000亿元、主因票据融资拖累。其中，票据融资同比多减超5600亿元至-9700亿元，企业短贷1.46万亿元、与去年同期大体相当，企业中长贷同比虽少增，但规模为历史同期次高、3.31万亿元，或与稳增长加力下配套融资增长等有关（详情参见《财政稳信用，作用初现？》）。

　　居民端融资边际改善、向疫前同期水平回归，后续还待进一步跟踪。1月，居民中长贷同比多增超4000亿元至6300亿元左右、与2017-2019年同期相当；考虑到30大中城市商品房成交面积仍处低位等，居民中长贷高增或与中长期消费贷改善等有关。新增居民短贷超3500亿元、创历史同期新高，或与部分消费贷利率下调等有关。

　　M1回升、M2延续回落。1月，M1同比增速回升4.6个百分点至5.9%、与春节“错位”等有关。M2同比增速回落1个百分点至8.7%，分项中，居民存款同比减少超3.67万亿元至2.53万亿元，与高基数等因素有关；企业存款、非银存款分别新增1.14万亿元和5530亿元左右；财政存款同比多增近1800亿元至8600亿元左右。

　　3.8 四季度货政报告：“精准有效”支持高质量发展

　　要闻：2月8日，央行发布2023年四季度货币政策执行报告。

　　数据来源：中国人民银行

　　简评：

　　央行对国内经济判断偏乐观，强调“高质量”发展、在发展中解决问题。四季度报告支出，2024年经济有望进一步回升向好，主要驱动来自于投资继续加力、消费稳步改善、外贸韧性较强等。但短期也需克服一些困难，外部来看，海外经济体加息的滞后影响、选举大年下的世界政治经济形势不确定性加大等；国内面临消费信心指数、民间投资仍处低位现状，需求不足和产能过剩矛盾，社会预期偏弱等问题。

　　政策强调“灵活适度”、“精准有效”，更加注重提高资源效率等。相较于三季度，四季度报告新增“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，或与企业贷款与债券间存在部分融资替代关系等有关。进一步强调资源的使用效率，一方面体现在加大对部分领域的融资支持，例如，聚焦重点、做好科技金融、绿色金融等五篇大文章等；另一方面体现为，支持债务重组等方式盘活信贷存量，优化新增贷款投向、推动必要的市场化出清等。

　　防风险关注度依然较高，聚焦地产、地方债务、中小金融机构等。汇率方面，报告延续强调“把握好汇率内外均衡”等，删除“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”等。地产融资关注度依然较高，除此之外，报告强调细化融资平台债务化解方案，例如，运用债务重组、置换等手段，推动化解中小金融机构风险，健全具有硬约束的早期纠正机制等。

　　3.9 新增国债第三批项目预算下达：新增万亿国债预算下达完毕

　　要闻：根据增发国债项目实施工作机制确定的第三批项目，财政部发文提前通知地方增发国债项目预算1975亿元。

　　数据来源：国家发改委、财政部

　　简评：

　　新增万亿国债预算下达完毕。超8000亿元新增万亿国债资金于2023年12月下达，第一批项目清单涉及近2400亿元资金，包括东北地区和京津冀受灾地区高标准农田建设项目安排增发国债资金1254亿元，京津冀等12省市灾后恢复重建等补助安排1075亿元，全国气象基础设施项目建设安排50亿元；12月下旬，增发国债第二批资金下达，涉及资金超5600亿元，投向重点防洪工程1748亿元，城市排水防涝领域1400亿元，灌区建设改造和重点水土流失治理领域1115亿元等。2024年2月初，第三批增发国债项目确定，且预算已下达，包括京津冀、甘肃、青海等地灾后恢复重建补助资金1002亿元，自然灾害应急能力提升工程补助资金585亿元，重点自然灾害综合防治体系建设补助资金388亿元。

　　3.10 稳地产：一线城市限购政策优化，城市房地产融资协调机制落地

　　要闻：近日，多个一线城市地产限购政策继续优化，多省市响应住房和城乡建设部、金融监管总局通知，建立城市房地产融资协调机制，发布房地产项目“白名单”。

　　数据来源：地方政府网站

　　简评：

　　四大一线城市继续放宽地产限购政策。自1月下旬，住建部提出“充分赋予城市房地产调控自主权”、“各城市可以因地制宜调整房地产政策”后，各地继续因城施策、优化地产政策，具体涉及优化住房公积金、调降房贷利率、放宽限购、提高契税补贴等方面。四大一线城市相继放宽限购郑策，广州市减少限购区域内的大户型购房限制条件；上海放宽外环外单身限购政策；北京通州区取消对购房者落户年限和社保个税交纳年限的要求；深圳放宽对购房者的落户、个税和社保年限要求，更好满足本市和非本市户籍居民的住房需求。

　　2月以来，城市房地产融资协调机制加快落地。1月，住建部及金融监管总局发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，通知要求政府提出可以给予融资支持的房地产项目名单，向本行政区域内金融机构推送。房地产项目“白名单”中项目需满足项目处于在建施工状态、有与融资额基本匹配的抵押物等五项条件。2月，重庆、南宁等地政府已向当地金融机构推送首批房地产项目“白名单”，同时，工行、建行等多家银行亦召开“落实城市房地产融资协调机制”专题会议。

　　风险提示

　　1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

　　2、美联储再次转“鹰”。当前市场一致预期认为，美联储加息周期大概率已经结束。但FOMC成员对此仍存在分歧，美国劳动力市场边际转弱的趋势能否延续仍具有不确定性。

　　3、金融条件加速收缩。虽然海外加息周期渐进尾声，但缩表仍在继续，实际利率仍将维持高位，银行信用仍处在收缩周期，信用风险事件发生的概率趋于上行。

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